1.1.国资控股，历经重整并完成蜕变

海南机场历经重大资产重组和破产重整，实控人转变为海南省国资委。公司前身为 海南第一投资招商股份有限公司，最初于 1993 年成立，并于 2002 年在上海证券交 易所挂牌上市，2016 首次完成资产重组，2021 年完成第二次破产重整更名为海南机 场。公司发展历程包括三个阶段，分别为酒店餐饮与商业零售业务阶段、基础设施 投资运营业务阶段、机场免税业务阶段，各阶段的主营业务不同。

公司于 2015 年开始进行第一次重大资产重组，业务规模大范围扩展。第一次资产 重组之前，公司名称为“海南海岛建设股份有限公司”，实控人为海南慈航基金会， 主营百货零售（望海国际）和酒店（海南迎宾馆）业务，此时公司隶属于海航集团。 2015 年开始第一次重大资产重组，公司主营业务从商业零售和酒店运营转变为基础 设施建设。2016 年公司名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”（海 航基础），主营业务为基础设施建设，包括地产、机场、百货、工程管理和设计与咨 询，公司 2016 年总资产和营业收入大幅增加。

(相关资料图)

2022 年第二次破产重整完成，公司实控人为海南省国资委，重整后公司债务结构优 化、财务费用得到大幅降低，聚焦于机场业务。2020 年公司存在股东及其关联方非 经营性资金占用等流动性风险问题，于 2021 年进行第二次重整，公司控股股东由海 航基础设施投资集团变为海南省发展控股有限公司，公司实控人变更为海南省国资 委。重整偿债方案：2021 年资产重整偿债方案包括现金偿债用于清偿职工债权、税 款债券和 10 万元以下普通债权，转股抵债用于清偿普通债，留债待偿包括有财产担保债券和建设工程价款。公司进行重整并支付有息负债利息后，2021 年财务费用降 低至 2.73 亿元/-89.92%，资产负债率降低至 67%。截至 2022H1，公司完成长短债置 换，降低短期还款压力。

业务方面，公司推进地产业务转型，加快存量地产项目去 化，地产业务营收占比从 2018 年的 76%下降到 2021 年的 25%左右，而机场业务从 2018 年的 15%上升到 2021 年的 35%左右。除此之外，公司把握自贸港政策、空港 经济发展等市场机遇，通过与海口江东新区管理局合作共同聚焦临空产业，将地产 资源向临空产业发展。

公司重新纳入国资体系，管理层变更利于公司未来业务结构稳定发展。2021 年重整 之后，公司正式被纳入海南国资体系之下，实控人为海南省国资委公司。管理层方 面，董事长变更为杨小滨，历任三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港 股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限 责任公司董事长等职务，具备多年机场管理经验。总裁为鲁晓明，曾担任海南海航 恒实房地产开发有限公司董事长、深圳宝源创建有限公司执行董事兼总经理、海南 海航地产控股有限公司总裁兼副董事长、海航物业管理有限公司执行董事长以及中 国集团有限公司董事长，专注于地产物业经营管理。

1.2.以机场为核心，多维商业运作构筑商业版图

重整完成后公司业务结构转变为以机场业务为主，免税业务及物业业务为辅，地产 业务向临空产业聚拢。2016-2020 年，公司以房地产、机场为主营业务；2021 年以 后，海南机场业务结构转为以机场业务为主，并包括免税及商业业务、物业业务、 地产业务等五大业务板块。房地产业务贡献收入逐渐减少从 2020 年的 62.8%下降至 21 年的 24.8%，机场业务贡献收入占比从 2020 年的 21%升至 35%。 1）重整后机场业务逐步成为主营业务，包括航空性业务和非航空性业务。公司目前 控股 7 家机场，通过子公司参股 2 家机场，管理输出 2 家机场，收入主要来自于公 司子公司海航机场集团（控股 86%）。

2）公司以参股投资、自持物业提供场地租赁参与免税及商业业务。海南机场主要参 与海南离岛免税业务和口岸免税业务。其中公司参股海口美兰机场 T1/T2 免税店、 三亚凤凰机场免税店、海南海航中免（口岸免税）；自持物业为中免凤凰机场免税店 和中免海口日月广场和海控全球精品（海口）免税城提供经营场地收取租金；以及 三亚凤凰机场、琼海博鳌机场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。

3）地产业务目前主要聚焦于去存量化地产项目，推进在建项目施工及交付。公司目 前推动海口双子塔南塔等重点项目复工，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销售，以及投资性房地产的出租和管理。核心地产开发及投资性房地产项目包括豪庭 系列项目、海南中心、国瑞大厦、海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际 广场、海口优联国际、互联网金融大厦、海口 D10 地块等。收入主要来自于子公司 海航地产控股集团（持股比例 95%）、长春市宏图房地产开发有限公司等。并且公司 逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业推进地产服务转型工作。

4）物业业务目前主要聚焦于临空临港产业园、政府企事业单位、住宅商业楼三大业 务领域。公司物业业务持续使用系统管理模式和总部-分公司-项目三级品质管控模 式，业务涵盖航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务以及学校等业态，截至 2022H1 公司在管物业及餐饮项目约 162 个，管理面积近 1700 万㎡。物业业务收入来源主 要为物业费和餐饮服务费。 5）公司酒店业务在海南占据领先地位，飞训业务不断扩展客户资源。其他业务包括 酒店业务和飞训业务，公司目前共有 5 家酒店，海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒 店为自有自管酒店，海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店为委托管理，计划筹建 琼中福朋喜来登酒店。天宇飞训合作客户 30 余家，天宇飞训牵头西安飞宇等单位筹 建的乘务训练基地目前已经投入运营。

1.3.债务结构优化，资产情况向好

公司历经重整后，债务结构优化，资产情况向好。公司在 2021 年历经资产重整后， 公司约留债 181 亿元，通过股票清偿应付款、缴纳拖欠职工薪酬以及长短债置换（调 整为 10 年的长期借款），短期还款压力大幅减轻。截止到 2022Q3 公司总资产达 582 亿元，净资产 223 亿元，债务压力不断减轻后，资产负债率进一步下降至 61.74%。

公司整体营收受到疫情和重整冲击显著，扣非归母净利润 2021 年扭亏为盈。2020 年以后，房地产调控政策、大额财务费用和疫情导致营收下滑，公司主营业务逐步 转变为机场业务。整体营收方面，2020 年和 2021 年营业收入大幅下降，分别为 63 亿元/-45%和 45 亿元/-28%，2022H1 营业收入 22.62 亿元/-11.54%。利润方面，2019 年和 2020 年公司受机场业务分部的投资收益影响扣非归母净利润大幅亏损分别为10.43 亿元/-86.37 亿元，2021 年起公司扣非归母净利润扭亏为盈。

主营业务营收受疫情冲击显著，免税业务利润空间广阔，重整后期间费用率大幅降 低：营收端：公司营收主要来自于机场业务，因此疫情期间公司营收受到机场运营 和客流影响较大。2022H1 机场业务营收受到疫情影响较同期显著下降 36%，地产 业务较同期下降 16%，而免税及商业业务较同期增长 127%。

2021 年机场、地产、 物业、免税及其它业务分别营收 15.8 亿元/11.2 亿元/7.3 亿元/4.9 亿元/6 亿元，营收 占比为 35%/25%/16%/11%/13%。机场业务营收占比自 2020 年以来逐步增加，地产 业务逐年萎缩。利润端：2021 年公司得益于免税及商业的加入，整体毛利率高达 35%， 机场业务和免税商业业务的毛利率分别为 35%/90%，其中免税及商业业务毛利率最 高，预计后续随着免税店不断扩容和离岛免税政策红利，利润空间有望进一步扩大。 费用端：管理费用于 2021 年增长至 43%，主要系支付职工债权以及破产重整费用；财务费用由于破产重整后公司暂停重整企业计提和支付有息负债利息实现大幅降 低，带动期间费用率大幅降低；2020 年子公司天羽飞行存在 647 万研发费用。

2.1.自贸港建设为海南旅游交通带来发展机遇

2.1.1.建设方案亮点频现，带动海南高速成长

自贸港建设方案出台为海南市场各行业注入强大市场活 力，通过贸易自由便利，辅以特殊的税收制度，推动海南省现代产业体系建设，包 括旅游业、现代服务业以及高新技术产业等。税收制度方面，分步骤实行部分商品 “零关税”政策免征进口关税、进口环节增值税和消费税、企业征收低税率、简化税制。贸易投资方面，自贸港建设以贸易投资自由便利为重点，实行“一线”放开 “二线”管住，放宽市场准入，以及通过多功能自由贸易账户体系便利跨境资金流 动。交通运输方面，实行更加便利的出入境管理，高度自由的运输政策等共同促进 海南各产业协同发展，扫清障碍为经济发展铺路。

自贸港建设方案出台两年以来，免税、航运以及外资外贸均取得重要进展。海南自 贸港持续扩大对外开放，促进现代产业共同发展。自零关税政策实施以来，据海口 海关数据显示，共计通关货值超 70 亿元，减免税款超 9 亿元。航运方面，海南省新 增航运企业 400 余家，新增船舶运力 1003 万载重吨。货物贸易方面，2021 年增长 57.7%，规模首次突破千亿元。海南全省 2021 年社会消费品零售总额达 2497.62 亿 元，同比 2019 年增长 28%，2021 年货物进出口总额 1476.78 亿元，同比 2019 年增 长 63.03%，服务进出口总额 2021 年为 287.79 亿元，同比 2019 年增长 30.96%。目 前，2023 年度第一批开工活动在全省举行，本次集中开工项目总共 167 个，总投资 597 亿元，包括产业发展、“五网”基础设施提质升级、民生公共服务等领域。

2.1.2.“十四五规划”下海南交通运输供给端扩容为旅游、贸易发展打下坚实基础

海南交通运输十四五规划包括航空、航运等综合交通枢纽发展建设，提高运输容量 与运输品质，发挥交通运输引领作用为旅游商业奠定基础。交通运输规划首先是航 空枢纽建设，包括推进海口美兰机场三期扩建工作，深度挖潜三亚凤凰机场运行保 障能力以及实施三亚凤凰机场和博鳌机场改扩建工程；港口方面，计划实现以洋浦 港为国际集装箱枢纽港，海口港为全国主要港口，三亚港、八所港、文昌港、三沙 港为地区性重要港口，琼海港、陵水港、万宁港、临高港、乐东港、儋州港、昌江 港为一般港口的港口分工格局，推动航运服务业发展；综合交通枢纽方面，将重点 实施海口美兰机场等综合交通枢纽建设，扩大辐射范围，提高服务能力。

“十四五规 划”具体目标将解决基础设施容量和效率问题，引领民航和港口航运产业发展，带 动全岛经济产业共同发展。航运方面，2020 年-2022 年全省民航旅客吞吐量分别为 4501 万人/3488.89 万人/2115.28 万人，2020 年-2022 年航空货邮吞吐量达到 21 万吨 /25.4 万吨/18.95 万吨。计划于 2025 年，全省民航旅客吞吐量达到 6000 万人次/2020- 2025 年实现目标 CAGR 为 5.92%，航空货邮吞吐量达到 40 万吨/2020-2025 年实现 目标 CAGR 为 13.19%；港口方面，“四方五港两核心”的沿海港口基本形成，沿海 港口万吨级及以上泊位数达到 80 个，全省港口综合通过能力达到 3.5 亿吨，集装箱 通过能力达到 750 万 TEU（Twenty-feet Equivalent Unit:集装箱运量统计单位，以长 20 英尺集装箱为标准）。交通运输扩容以及效率提高将支撑商业旅游业及其它现代 服务业持续发展。

海南“十四五”旅游业规划为日后旅游业复苏奠定基础，建立健全现代旅游业体系。 从旅游数据来看，疫情发生前，海南全省旅游业逐步发展且增速稳定，2020 年以后 旅游业情况受到疫情影响反复波动。2013-2019 年，海南全省旅游人数逐步增加，旅 游收入也逐步攀升。2019 年全省旅行人数达到 8311 万人次/+9.97%，旅游收入达到 1057 亿元，2013-2019 年旅游收入 CAGR 16%。2020 年以来受到疫情重创，2020- 2022 年全省旅行人数分别为 6455 万/-22.33%、8100 万/+25.49%以及 6003 万/-25.88%， 旅行收入为 872 亿元/+17.48%、1384 亿元/+58.6%以及 1054 亿元/-23.81%。海南省 两大重要旅游城市中，海口市旅游人数略高于三亚市，但其旅游收入大幅低于三亚 市旅游收入。

海南“十四五”旅游业规划为日后旅游业复苏奠定基础，建立健全现代旅游业体系。 海南省根据“十四五规划”，2021 年完善供给侧产品和加强需求侧宣传，提高供需 水平，同时促进旅游业与其他产业相互融合推进海南国际旅游消费中心全面发展。 其中供给侧方面，十四五规划提出优先发展重点旅游产品，其中包括购物旅游，将 持续打造离岛免税购物热点，推动海空全球精品免税城建设，促进免税商品与旅游 结合。第二，海南十四五规划提出强化需求侧引导梳理海南旅游知名度，通过创新 营销方式提升效果。第三，通过上述供给侧需求侧改革创新，加快推进旅游全域化 升级，通过强化交通基础设施建设，完善交通网络；改善旅游公共服务设施等合力 推动海南旅游业发展发展。伴随全国经济形势复苏以及疫情形势向好，海南旅游业 恢复指日可待。

《海南自由贸易港建设总体方案》提出试点第七航权，民航局印发《海南自由贸易 港试点开放第七航权实施方案》，我国将首次开放货运、客运第七航权将促进海南航空运输、旅游商业等各行业全面建设发展。第七航权指完全第三国运输权，本国 航机在境外接载客运而不用返回本国，即本国航机有权在甲、乙两国间接载乘客和 运载货物。目前除海南外，世界其他自由港基本未开放客运第七航权，本次是世界 范围内自贸港航权开放的最高水平。第七航权的开放相当于开放海南航线经营市场， 外航将增开更多新航线或在海南建设运营基地。根据发改委解读，第七航权的开放 将通过竞争效应、航线网络效应以及要素集聚效应进行传导。

一方面，第七航权将 利于增加海南出入境市场航空运力投放，海南航空运输网络将更加完善。其伴随政 策将为保税航油，使得航油价格可便宜 10%左右，使得机场整体成本下降。其次， 海南自贸港最高水平开放将有利于旅游、现代服务业和高新技术产业发展。通过便 利运输方式，吸引投资、资金、运输以及人员流动，提升民航和旅游等市场的活力； 第三方面，引入外航竞争，考虑到海南国际航线的国内承运人有能力和国际竞争力， 风险较为可控，适当竞争引入有利于促进国内航空公司经营管理水平进一步提升。 依据目前规划，海南省第一条第七航权的航线预计 2023 年将在海口美兰机场试点 运行。

2.2.消费回流大势所趋，离岛免税市场空间广阔

2020 年 7 月离岛免税新政实施，政策调整包括提高购物额度、扩大免税品品类、放 宽购物件数限制、取消行邮税额度。①额度：离岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元提高至为 10 万元，且不限次；②商品品类：增加部分 3C、酒类、保健品等 7 种商品，离岛免税购物品类从 38 种增至 45 种；③单品免税额度限制：取消单件商品 8000 元免税限额规定；④免税品件数：大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由 12 件放宽至 30 件，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制；⑤经营主 体：鼓励适度竞争，具有免税品经营资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经 营。新政后离岛免税销售额实现翻倍增长，2020-2021 年离岛免税销售金额分别为 275/495 亿元，同比增长 104%/80%。

截至目前海南全岛共有 10 余家免税运营门店，伴随海口国际免税城王府井万宁门 店开业，离岛免税经营面积大幅扩容。主要免税经营商中，1）中免旗下包括 cdf 三 亚国际免税城、cdf 海口国际免税城（全球最大单体免税店）、cdf 海口市内免税店 （日月广场店）、博鳌市内免税店以及三亚凤凰机场免税店，中免旗下免税店掌握核 心客流和优势资源，占据全岛近六成免税经营面积，未来还将持续扩容，其规模优 势带来议价能力提高，以及营销、运营效率在海南免税市场具备超强竞争力。

2）海 旅经营面积仅次于中免，持有三亚海旅免税城，囊括众多小众品牌和潮流服饰，多 个大单品价格为全岛最低价，具备竞争力，吸引年轻客流。3）海发控运营海控全球 精品免税城，占据日月广场核心 CBD 位置，其三期扩容后面积超过中免日月广场 门店面积，计划引进重奢精品。4）深免经营海口观澜免税城，地理位置偏远，客流相比日月广场劣势明显，中出服持有三亚国际免税购物公园，位于市区但客流量偏 少，免税经营面积较少。目前离岛免税运营商已经形成鲜明的竞争格局，除中免龙 头地位持续稳固外，海旅、海控凭借各具特色的品牌门店占据一席之地，中服、深 免、王府井等运营商同样为海南免税市场提升丰富度和活力。

离岛免税新政后持续保持高景气度，尽管此前阶段性受到疫情防控的干扰销售额存 在波动，但随着 2022Q4 防疫放开线下销售回暖，离岛免税客单价再创新高。2022 年全年离岛免税销售额受海南省疫情影响起伏波动较大，其中 2022 年 2 月多项指标为 2019 年 1 月以来最高，下半年销售持续承压。据海口海关统计，2022Q4 离岛 免税购物金额为 77.38 亿元/同比-44.43%/环比+28.92%，购物件数 1055 万件/同比46.52%/环比+25.89%，购物人次 86.5 万人次/同比-45.39%/环比+9.36%，客单价为 8946 元/同比+1.76%/环比+17.89%；2022Q4 客单价再次创下离岛免税新政实施以来 的新高。受益于政策推动、供给优化（价格优势、门店/品类/SKU 增加），离岛免税 的客单价潜力仍有较大空间。

离岛免税在中国免税市场地位日益凸显，伴随海南客流稳步恢复并阶段性展现出超 越疫情前的增长，我们认为离岛免税市场空间仍具备极大潜力。2021 年海南全岛免 税店销售收入 601 亿元，我们估算离岛旅客达到 2374 万人次，则单客价值为 2532 元，我们以 2021 年为起点、分离岛旅客人次和单客价值两个维度看离岛免税市场空 间：

离岛旅客人次方面，2019 年海南离岛旅客 3026 万人次，2020/2021 年分别恢复到 73%/78%。从供给端看，岛内交通设施承载能力不断提高，2021 年底海口美兰机场 T2 投运、新海港客运枢纽 2022 年底投产、三亚凤凰机场 T3 预计 2023 年开工建设、 三亚红塘湾机场写进十四五规划；从需求端看，2013-2019 年海南离岛旅客人次 CAGR 为 8%，海南省十四五规划 2019-2025 年旅游人次目标 CAGR 为 5%；伴随自 贸港建设旅游项目及基础设施的不断丰富，中性假设 2019-2025 年离岛客流量CAGR 5%，则 2025 年离岛旅客人次有望达到 4055 万。

单客价值方面，1）考虑国人境外奢侈品消费客单价：2019 年中国出境游客境外奢 侈品消费单客价值 2878 元/2015-2019 年 CAGR 6%，假设 2019-2025 年单客价值 CAGR 3%/4%/5%，则到 2025 年单客价值分别 3436 元/3642 元/3857 元。2）考虑国 人在韩国免税市场消费：2019 年国人贡献韩免销售额 1031 亿，据穆迪数据其中 65% 为代购贡献，35%为正常购买行为；2019 年赴韩旅游的中国人 602 万，单客价值 1.7 万。剔除高客单代购扰动，假设赴韩游客中 10%/30%/50%为代购，则普通游客的单 客价值为 6658 元/8560 元/1.2 万元。 假设 2025 年离岛游客 4055 万，单客价值为 4500 元，则 2025 年离岛免税规模将达 到 1825 亿/2021-2025 年 CAGR 32%，将占到境内奢侈品消费 33%权重。

3.1.机场业务：凤凰机场贡献主要业绩

公司主营机场业务共参控股及管理输出 11 家，其中凤凰机场为业绩核心。公司目 前控股机场 7 家包括三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河 机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关 联方博鳌管理进行管理；子公司参股 2 家机场为宜昌三峡机场、东营胜利机场；管 理输出 2 家机场为松原查干湖机场、三沙永兴机场。根据 2023 年 1 月份机场业务 生产经营快报，公司旗下各机场共计实现旅客吞吐量 245.54 万人次/+24.99%，起降 架次 1.57 万架次/+5.49%，货邮吞吐量同比小幅降低 4.82%，其中三亚凤凰机场业务 方面 2023 年 1 月旅客吞吐量实现 214.69 万人次/+24.69%，起降架次 1.23 万架次 /+4.02%，随着疫情稳定机场客流复苏趋势明显。

重整后，公司机场业务转变为主营业务，2021 年营收占比达 35%，非航空性收入 提高有助于机场业务毛利水平持续攀升。机场业务营收自 2016 年起维持在 17 亿元 左右，2020 年及 2021 年受到疫情影响营收下降至 13.4 亿元/15.81 亿元，伴随公司 破产重整以及地产业务缩量，机场业务转变为主营业务，其营收占比 2020 年及 2021 年显著增加至 21%/35%。毛利方面，机场业今年来随着非航空性收入占比增加，机 场业务毛利润 2020 年达到 5.24 亿元/+268%，2021 年 5.6 亿元/+7%，2020 年和 2021 年的毛利率水平也显著攀升至 39%/35%。后续伴随三亚凤凰机场扩建以及免税二期 开业，机场非航空性收入预期会进一步增加，机场业务盈利能力将实现显著提升。

三亚凤凰机场持续占据营收主力地位，非航空性业务贡献突出，后续扩建将推动非 航空性收入持续攀升。三亚凤凰机场始终作为机场业务的营收主力，2017-2020 年 营收占比总体机场业务为 82%/79%/78%/86%，2022H1 由于非航空性收入表现优异， 凤凰机场营收占比全部机场业务达到 94%。凤凰机场 2012 年-2017 年营业收入稳步 增加，2018 年以后受到机场容量限制，其营收维持不变，2020 年受到疫情冲击，营 收同比大幅降低 17%。公司的机场经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务， 航空性业务方面近三年受到疫情影响营收下滑，三亚凤凰机场作为公司核心机场， 其旅客吞吐量于 2019 年可达到 2016 万人次，对于旅客吞吐量、飞机起降次和货邮 吞吐量 2021 年分别恢复至 19 年的 52.63%，68.3%和 69.1%。

预计 2023 年疫情影响 逐步减弱，航空性业务收入有望恢复至疫情前状态或有增长。非航空性业务受益于 离岛免税业务的快速增长空间扩大。 2019 年非航业务占比 50%+，后因机场商业面 积租金收入增长非航收入占比持续提升，2022H1 非航业务收入占比提升至 68%左 右。目前三亚凤凰机场三期免税面积开业后中免凤凰机场免税店经营面积达到 1800 ㎡，未来伴随三亚机场免税二期开业，凤凰机场非航收入将持续扩大。目前，三亚 凤凰机场将利用第三、四、五航权分步开放，加大国际航线开发力度，逐步恢复韩 国和东南亚航线等措施，促进航空性业务和非航空性业务协同发展。

凤凰机场扩建规划出台，三亚及海南的旅游出行迎来供给端的大幅扩容。凤凰机场 疫情后的吞吐量恢复率在全国机场中处于领先位置，2023 年春节假期单日客流最高 突破 8 万，公司目前由政府牵头推动凤凰机场 T3 航站楼扩建，项目将于 2023 年年 底动工，预计 2025 年完工并于 2026 年正式投入运营，航站楼扩建面积可达 10 万 ㎡，其中可用商业面积大概为 2~3 万㎡。公司预计 T3 航站楼投入运营后，机场旅 客吞吐量将由目前的 2300 万扩增至 2700~3000 万人次，吞吐量扩容达到 30%+，推 动机场业绩突破天花板。

在海南机场旗下控股机场中，除三亚凤凰机场以外其它机场体量较小但增速较快， 多个机场正在进行改扩建项目，机场业务收入仍有潜力待释放。琼海博鳌机场（持 股比例 45.52%）2016 年投入运营，琼海博鳌机场拥有两座航站楼，中国国内（9900 ㎡）国际及港澳台（6848 ㎡），拥有 3200 米跑道一条、52 个机位，距博鳌国际会议 中心 15 千米，飞行区等级为 4C 级，是博鳌亚洲论坛的重点配套项目。目前博鳌机 场启动三期扩建工程，包括 3.5 万㎡的国内航站楼和一个 1 万㎡的国际航站楼，预 计保障旅客流量 500 万人次/年，安庆天柱山机场（持股比例 86.48%）1993 年开通 民航业务，总面积 1.39 万㎡，民航站坪设 6 个 C 类机位。

2022 年受疫情影响旅客 吞吐量仅 22 万人次/-52%，2019 年启动两期改扩建工程包括民航站坪扩建和新建航 站楼等项目，2022 年 7 月新建航站楼正式实施转场运营，目前可满足年旅客吞吐量 130 万人。唐山三女河机场（持股比例 57.94%）为 4C 级军民合用支线机，2010 年 开通民航业务，截至 2021 年 2 月航站楼面积 6187 ㎡，民航站坪面积 3.2 万㎡，可 满足年旅客吞吐量 100 万人次。2021 年旅客吞吐量与货邮吞吐量均呈现下降趋势， 其十四五期间计划完成改扩建工程包括新建 T2 航站楼和机坪等内容，2022 年 11 月 唐山三女河机场总体规划获得民航华北地区管理局批复，预计建成后可保障旅客吞 吐量 200 万人次。潍坊南苑机场（持股比例 86.48%）1996 年正式开通民航业务。

截 至 2020 年 4 月，潍坊南苑机场航站楼面积 19182 ㎡，设 1 座登机廊桥；民航站坪 面积 3.4 万㎡，设 6 个民航机位，其中 2 个 D 类机位，4 个 C 类机位。2021 年实现 旅客吞吐量大幅增长，但2022年受到疫情重创旅客吞吐量仅有10.9万人次/-80.3%。 营口兰旗机场（持股比例 51.89%）和满洲里西郊机场（持股比例 57.94%）2021 年 运营情况均实现小幅回升，满洲里西郊机场是全球旅客吞吐量 100 万人次以下的第 一个四星级机场，并开通第五航权航线，加快中蒙俄经济走廊建设。子公司控股及 管理输出机场中，三沙永兴机场旅客吞吐量增速惊人，东营胜利机场业实现大度增 长，宜昌三峡机场 2020 年受疫情影响显著，飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐 量同比分别为-27%/-34%/-54%。2021 年机场业务有所恢复。

3.2.免税及商业：通过提供场地+投资参股深度参与离岛免税市场

海南机场通过自持物业提供场地以及投资参股的方式参与离岛免税业务。公司 2021 年及 2022H1 免税及商业业务分别实现营收 4.9 亿元/2.38 亿元，参股投资免税业务 分别取得投资收益 3.05 亿元/0.55 亿元；通过自持物业提供免税店场地租赁取得租 金收入1.69亿元/1.22亿元，收取凤凰机场免税提货点租金收入0.57亿元/0.32亿元。 免税业务相关收益中，海南机场参股的机场免税店获得的利润计入投资收益，凤凰 机场免税店及提货点租金收入通过子公司并表计入机场业务的非航收入中，日月广 场两店的租金收入计入免税及商业板块收入中。

从面积看，随着海口国际免税城和王府井万宁店的开业，海南机场参与的离岛免税经营面积从 2021 年的三成以上降至目前的两成；从销售额看，2021 年公司占据海 南离岛免税销售额约 26%，多个门店未来仍有持续扩容的潜力。2021 年，海南自贸 港共计 10 家离岛免税店，全岛免税面积 22 万㎡，海南机场通过参股投资和自持物 业提供场地租赁参与 5 家免税店，面积为 8 万㎡，占比约 36%。海南省 10 家离岛 免税店免税销售额约 601 亿元，公司参与免税店销售额约 159 亿元，占比约 26%。 2022 年伴随两家新增免税店投入运营，海南离岛免税行业竞争加剧，公司经营免税 面积占比缩小。2022 年海南新增两家离岛免税店分别为海口国际免税城和王府井国 际免税港，合计免税面积约为 38 万㎡。海南机场参与免税店面积增加到 8.8 万㎡， 占比下降至约 23%。

公司自持大量商业面积，未来免税及商业实际出租面积有望增加，在自贸港建设的 加持下租金收入成长性优异。公司 2021 年自持商业项目合计 16 个，包括机场候机 楼内商业及站前综合楼 9 个项目和地产商业项目 8 个，总可租面积为 44.94 万㎡， 目前合计免税业务可租面积仅有 6.67 万㎡，占比总面积 14.8%。

3.2.1.持有优质渠道资产带来丰厚免税店租金回报

海南机场掌握机场/日月广场的渠道流量卡位优势，为免税商提供优质经营场地。海 南机场采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免凤凰机场免税店、中 免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城；同时三亚凤凰机场、琼海 博鳌机场、海口日月广场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。 凤凰机场免税店于 2020 年 12 月开业，中免控股 51%，一期项目 800 ㎡已于 2020年 12 月 30 日开业，三期项目包含 1000 ㎡的扩容面积已于 2022 年 12 月 25 日正式 对外营业，新引进 BURBERRY、MONCLER 等众多箱包、腕表、酒水品牌入驻，提 升品牌品类丰富度，实现机场免税店的扩容。

参考美兰机场免税店的租金扣点，预 计目前租金为扣点率 15%左右。中免凤凰机场免税店 2021 年/2022H1 租金为 1.22/0.48 亿元，凤凰机场提货点租金为 0.57/0.32 亿元。目前三亚凤凰机场免税店租 金扣点收入较美兰机场免税店有较大体量差距，但凤凰机场免税店扩容在即，二期 法式花园项目的招商和装修已全部完成，店铺出租率达到 100%，目前正在积极推 进相关权证办理及免税品经营资质审批等工作，预计开业后免税店的总经营面积将 达到 6800 ㎡，有望极大程度释放三亚机场旅客的购物潜力，拉动凤凰机场免税店收 入再上一个台阶，为海南机场贡献丰厚租金回报。

海口日月广场方面，地理位置优越，目前包括两家免税运营商。1）海控全球精品（海 口）免税城 2021 年开业，三期共计经营面积 3.75 万㎡，规划经营面积中目前仅有 2000-3000 ㎡暂未开业，计划引进重奢。根据半年报披露，2022H1 海控日月店的租 金收入为 7669 万元。公司 2022 年 12 月 17 日公布对海控全球精品一般商品营业额 抽成从含税累计销售额的 8%下调为 3%（苹果等 3C 数码产品扣点 1%），保底租金 4800 万元不变，预计公司子公司海岛商业 2022 年减少收入 7746 万元。2）中免海 口日月广场免税店，2019 年入驻日月广场，经营面积 1.95 万㎡，涵盖 600 余个国际 知名品牌，自旧固定租金合同到期后，公司与中免方积极沟通谈判后续租金合同的 调整，未来预计将参照海控门店采用固定租金加浮动扣点孰高的方式收取租金，预 计扣点率将与海控门店接近。

3.2.2.中免三亚、海口机场免税店仍具备高成长性，贡献可观投资收益

海南机场通过参股投资深度参与免税商业业务，机场店地理位置与流量优势明显， 海南机场以投资参股的形式享受中免两大机场免税店的投资收益。 1）海口美兰机场免税店由海南机场和中国中免合资运营，公司参股 49%，目前包括 海口美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体。美兰机场免税店 2020 和 2021 年实 现营收 38.6 亿元和 45.3 亿元，同比增长 17%，净利率分别为 14%和 13%，受益于 较低的租金扣点率（15%）盈利能力优越，贡献投资收益 2.59 亿元/2.89 亿元，同比 增长 12%。地理位置方面，T2 航站楼免税店位于三层隔离区内（出发层位于 3-4 层） 经营面积达 9313 ㎡，免税店包括免税中央大街、西街和东街，地理位置优越可享机 场核心客流。

2）三亚凤凰机场免税店由海南机场通过子公司三亚凤凰机场参股，凤凰机场持股 49%，目前凤凰机场免税店经营面积偏小，品牌入驻较少。公司 2021 年/2022H1 分 别获得凤凰机场免税店投资收益为 0.17/0.04 亿元，其投资收益目前对于总收入的贡 献相对较小，根据前文所述中免凤凰机场免税店扩容规划，凤凰机场免税店在扩容 实现业绩释放后，海南机场享受的投资收益将有显著增长。 3）此外，海南机场参股海南海航中免 50%股权（口岸免税），海南海航中免拥有海 口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店，覆 盖国际航线 67 条，海航中免机场免税店因疫情原因暂时关闭至今。2021 年海南海 航中免投资收益为-256 万元，预计 2023 年海南海航中免门店有望重启运营，届时 将逐步恢复正常盈利。

3.3.地产及物业：地产业务逐步去化，物业业绩贡献仍有提升空间

海南机场持有的核心地段资产有望依靠自贸港建设东风实现保值增值。海南精简税 制，包括对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%征收 企业所得税；对在海南自由贸易港设立的旅游业、现代服务业、高新技术产业企业， 其 2025 年前新增境外直接投资取得的所得，免征企业所得税；对企业符合条件的资 本性支出，允许在支出发生当期一次性税前扣除或加速折旧和摊销，以及“百万人 才进海南”政策，将持续吸引高端企业入驻、高端人才引进。

根据自贸港产业协同 发展、引入高端人才等政策，预计商圈 CBD 区域房地产有望实现保值增值。目前房 地产业务项目集中于海南城市商圈，包括海南中心、海航豪庭南苑等重点投资项目， 豪庭北苑、互联网金融大厦、国瑞大厦等房地产销售项目，以及海南大厦等出租项 目，受益于自贸港招商引资，海南机场所持有的核心地段资产有望实现保值增值。

地产业务持续瘦身，聚焦于推进在建工程复工及交付，规划 3~5 年实现传统地产销 售业务的去化，推动转型为临空产业。从收入端看，2018 年以前，公司主营业务为传统地产行业，2018 年地产业务营收占比可达 76%，目前公司逐步推进存量地产去 化，2021 年营收占比下降至 25%。由于 2019 年以后受到公司破产重整信用减值以 及疫情影响地产业务利润表现，毛利率从2019年的44%逐步下降至2021年的24%。

房地产业务经营方面，公司近期无新增开工面积，全力组织在建项目复工，存量住 宅、写字楼等开发库存的销售，以及投资房地产的出租以及管理。2021 年房地产销 售项目包括海口、万宁、儋州、陵水以及三亚等地，主要集中于海航豪庭北苑、海 南大厦、互联网金融大厦、海航豪庭南苑等，可供出售面积分别为 14.8/13.9/17.5/20.9 万㎡，2021 年共计销售金额 11.1 亿元。2021 年房地产出租项目涉及海口、三亚、 营口、潍坊、唐山等地，主要包括海南迎宾馆、儋州喜来登酒店，海航国际广场， 海南大厦，新海航大厦，海南大厦，凤凰机场站前综合体商业租赁，候机楼场地租 赁等，上述项目的租赁收入分别为1399/1200/1993/2568/5458/5318/17277 万元，共 计租金收入 5.2 亿元。

根据 2022 半年报数据，公司目前在建和在售项目为 113 亿 元，包括豪庭系列项目、海口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。投资性房地产方 面，公司持有投资性房地产 133 亿元，包括海口日月广场、海南大厦、 海航大厦、 海控国际广场等，主要为持有租赁形式。截至 2021 年，公司投资性房地产共计 24 个项目，其中 16 个位于海南省，总建筑面积共计 372 万㎡，其中海南地区占 201 万 ㎡，占比 54%，营口、长春、湖北、四川分别占比 9%/7%/25%/5%。公司在建面积 共计 237 万㎡，其中海南地区合计 160 万㎡，占比约 68%。

重整后物业业务稳定发展，凭借优异管理经验，盈利能力稳定。截至 2022H1，公司物业业务目前管理项目 162 个，受宏观经济波动影响较 2021 年减少 10 个，管理面 积 1700 万㎡，公司业务重点聚焦于临空临港产业园、政府企事业单位以及住宅商业 写字楼。物业业务整体营收方面，公司物业业务重整完成后营业收入逐步恢复但尚 未达到 2018 年营收规模，2021 年营业收入达到 7.27 亿元，营收占比持续增加至 16%，盈利能力稳定增加，毛利润水平稳定在 1 亿元左右，2021 年达到 1.03 亿元， 毛利润占比增长至 7%。

物业业务重点项目方面，物业业务在管项目自 2019 年起始 终维持 160 个以上，根据 2021 年年报数据，海南物管为海南美兰国际空港有限公 司、新华航空集团有限公司物业管理、海航集团、美兰机场、乌鲁木齐航空等公司 提供物业管理服务，未来物业业务的业绩贡献增长点主要在于在管项目数量的提升。

3.4.其他业务：酒店及飞训业务营收增长强劲，盈利能力稳定

其他业务（主要包含酒店和飞训业务）营收自 2018-2021 年高速增长，毛利率水平 居高不下。其他业务 2021 年实现营收 6.03 亿元/+38%；毛利方面，其他业务毛利润 2020 年受到疫情重挫仅有 0.87 亿元/-30%， 2021 年实现 2.12 亿元/+153%，毛利润 水平超过 2019 年，且毛利率水平较高为 35%，其他业务未来盈利能力值得期待。

公司酒店业务包含 5 家酒店，海南迎宾馆地处核心 CBD，口碑优越。截至 2022H1， 公司拥有 5 家酒店，自有自管酒店 2 家包括海南迎宾馆酒店和三亚凤凰机场酒店， 委托管理酒店 2 家为海口希尔顿酒店和儋州福朋喜来登酒店，在建酒店有 1 家为琼 中福朋喜来登酒店。酒店业务包括客房服务、餐饮服务、会议服务、场地租赁和健 身娱乐等。海南迎宾馆地处国兴大道，临近日月广场、新海南省政府大楼和新海航 大楼，乘车至美兰机场 15 分钟左右，地理位置优越，获得 2021 年度海南省旅游饭 店行业最佳口碑酒店等荣誉，未来有望受益于海南商旅客流的增长实现增长。

公司飞训业务与 30 余家客户合作，现计划转变为精品产品销售方式，树立品牌知 名度。海南天羽飞训成立于 2015 年，作为综合性现代航空训练服务企业，主要从事 飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务，产品包括 可定制化训练科目，可满足客户不同类别和程度的个性化训练需求，目前公司总部 位于海口市，现设有北京和三亚训练分部。海南天羽飞训客户包括，珠海翔翼、四 川航空、海南航空、中州航空等多家航空公司，并且天羽飞训与 CAE（Canadian Aviation Electronics）, INDRA，FLIGHT SAFETY 以及 L3HARRIS 等国际知名公司 进行合作。天羽飞训业务 2021 年受到疫情和航空业增速放缓影响，但业务维持正常 运行，截至 2022H1 合作客户 30 余家，模拟机训练总计约 7.2 万小时。天羽飞训计 划从传统销售方式转变为精品产品销售方式，进一步提高天羽飞训国内外知名度， 并加强校企合作工作，开展招生、教学、实习、实践等工作。

海南机场掌握岛内核心机场及商业资源，深度参与免税业务，坐享多重自贸港发展 红利，免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高 的景气度和成长性，预计未来受益于免税赛道景气度及海南自贸港建设发展推动， 业绩持续向好。在 2023 年国内旅游全面复苏、出入境出行逐步放开的背景下，海南 机场有望充分受益于海南旅游的强势反弹及离岛免税的高景气度。

分业务看： 机场业务：预计贡献主要业绩的三亚凤凰机场的起降架次 2022-2024 年分别同比43%/+50%/+8%，预计 2022-2024 年合计营业收入 12.19/16.18/17.74 亿元，其中非航 收入贡献占比预计维持 65%+；整体机场业务营收预计为 13.11/17.57/19.42 亿元，同 比分别-17%/+34%/+10%。 免税及商业：免税商业相关业务具备较强的增长性，受益于海南旅游景气度提升以 及海南自贸港建设，叠加免税店自身的面积扩容带动租金收入及投资收益的增长。

1） 租金收入：预计 2022-2024 年凤凰机场免税店及提货点租金收入为 1.47/3.41/4.46 亿元（计入机场业务非航收入部分）；日月广场两店租金预计将均为保底租金+ 销售额扣点形式，预计 2022-2024 年海控及中免日月门店的非 3C 类产品扣点率 均为 3%，则预计日月广场租金收入为 2.40/3.12/3.46 亿元。 2） 投资收益：预计 2022-2024 年中免美兰机场免税店为公司贡献投资收益分别为 1.32 /3.01/4.12 亿元，中免凤凰机场免税店为公司贡献投资收益分别为 0.11/0.88/1.41 亿元，海南海航中免贡献投资收益分别为-0.05/-0.01/0.1 亿元。 其他业务：目前地产业务在逐步去化的过程中，预计未来三年仍将有较高收入。物 业业务收入主要与管理的物业项目数量相关，目前公司仍有在建的新增物业管理项 目，预计物业收入将维持稳定增长。

我们采用分部估值法对海南机场进行估值，考虑免税、机场两大核心业务的 2024 年 盈利预测及公司所持地产的价值：1）免税相关业务实现租金收入及收益预计贡献 13.72 亿归母净利润，给予 30 倍 PE，对应 411 亿市值；2）机场业务（剔除免税店 租金贡献后）预计贡献归母净利润 2.27 亿元，参考白云机场、深圳机场等可比公司 均值给予 25 倍 PE，对应 57 亿市值；3）地产、物业等业务与资产价值相关，且在 海南自贸港推动下资产保值确定性强，参考海南机场 2022H1 半年报披露的地产业 务分部（含工程）/物业管理业务分部净资产分别为 191 亿/6 亿，参考申万分类房地 产开发行业/房地产服务行业当前平均估值给予 0.83 倍/1.60 倍 PB，对应合计 167 亿 市值；考虑三部分加总价值，目标市值为 635 亿，对应当前涨幅空间为 34%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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